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作者｜汪梦婷

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端午节将至，A股消费板块普涨，白酒板块迎来短期回暖。

搜狐财经《基金佳问》栏目，对话各行业具有影响力的基金经理，结合目前经济形势，解读不同行业细分领域的投资策略，展望各行业板块中长期的投资机遇，为投资者讲解如何“避雷”挑选有潜力的基金产品。

做客本期《基金佳问》的嘉宾，是来自诺德基金的大消费研究员姜禄彦，本期栏目主要讨论白酒板块的投资逻辑。

姜禄彦，天津大学数学学士，复旦大学管理学硕士；曾任职于申万研究所、山西证券，现任诺德基金大消费研究员。

今年以来，A股白酒板块表现低迷，贵州茅台一度接近跌破1600元关口，股价创下此轮调整新低。如何看待白酒板块的波动？在价格倒挂、消费不振的背景下，下半年白酒景气度如何？

姜禄彦表示，市场对白酒板块的分歧，归根结底来源于对宏观经济的分歧。宏观经济的修复，一方面需要时间，另一方面取决于政策的刺激。白酒板块股价角度已经处于阶段性底部，后续涨跌取决于催化的强弱。

对下半年白酒板块行情，姜禄彦持谨慎乐观态度。他认为，白酒板块下半年可能会有需求端催化，但也并非高景气度，因此选股依然侧重确定性。品牌势能强、区域经济alpha突破、估值性价比合适，是主要的选股指标。

以下为访谈全文：

基金佳问：您如何看待今年白酒股走势不振？白酒板块表现不佳主要受什么因素影响？

姜禄彦：白酒的需求主要来自商务、宴席（红白宴、寿宴、升学宴谢师宴）、聚会（朋友同事家庭）、自饮等消费场景。

今年3月以来，以宴席需求为代表的的民间白酒消费呈现了比较好的恢复态势，因为宴席需求存在疫情期间积压的需求的回补。而商务消费的主体是企业，因此商务需求的强弱与企业的经营效益有很大的相关性，而整个社会的企业经营效益反映的是宏观经济恢复的强弱，这是今年宏观经济在白酒消费上最直接的映射。

3月以来宏观经济指标开始走弱，作为经济运行的结果，商务消费的恢复比较疲软，复苏力度较弱，从而导致白酒行业的需求相对偏弱。

基金佳问：站在当前时点看，影响白酒板块表现的悲观因素是否有改善趋势？白酒板块调整到位了吗？

姜禄彦：白酒板块是否调整到位和影响板块的因素是否改善，是两个截然不同的问题，这是经济底和市场底的区别，往往市场底都会领先经济底出现。

消费行业是典型的长坡厚雪的行业，是典型的可以长期持续增长的行业，也是天然相对适合做逆向投资的行业。所以，消费行业短期最悲观的时候往往也是中长期投资的最佳时机。当影响因素出现改善的时候，也就是所谓的“右侧”，所谓的“股价催化”，尤其对规模较大的机构投资者来讲，是享受股价上涨的过程，作为追涨的信号则风险较大。

白酒板块的基本面角度：5月消费依旧较为疲软，短期动销层面没有实质性改善。但，接下来年内有3个改善的因素可以期待。1）二季度整体是淡季，但6月底的端午节是一个小旺季，对家宴宴席需求有一定的催化。2）核心看点是三季度末的中秋国庆旺季，对礼赠、宴席、家庭聚会等消费都会有明显的催化。且去年中秋国庆旺季分开，同时有疫情影响，而今年两节合并，长假期给消费提供了很好的窗口。3）经济的修复需要一定的时间，随着经济指标走弱不排除政府出台经济刺激政策的可能，因此对下半年或者明年的商务需求依然可以有一定的期待。

白酒板块的业绩角度，我们认为龙头白马公司业绩年内下调的空间不大。1）年内消费占比最高的春节档板块收入利润表现都较为亮眼，奠定了很好的基础。虽然目前消费比较疲软，但目前是淡季，而去年下半年中秋国庆旺季以及四季度是明显的低基数。2）消费力下降的过程中，伴随着消费者消费决策的谨慎度提升，这会导致品牌消费的集中度提升。弱势环境下品牌集中度提升是品牌价值的核心体现。而龙头白马在这个过程中是相对收益的。因此，龙头白马公司业绩下调的空间不大。体现在估值层面，白酒白马公司的估值都已回到到30X以内，全国化名酒的估值在25X以内，区域酒的估值大部分在20X上下，纵向对比过去3年已经处于很低的估值分位数。当前悲观预期已经反映较为充分，目前股价对利好的反馈已经强于对利空的反馈，呈现出比较明显的底部特征。

基金佳问：伴随着板块持续调整，市场对白酒板块的分歧也越发明显，您认为白酒板块后市会怎么走？可能面临怎样的利好与利空？

姜禄彦：市场对白酒板块的分歧，归根结底来源于对宏观经济的分歧。宏观经济的修复，一方面需要时间，另一方面取决于政策的刺激，这个问题观察胜于判断。白酒板块股价角度已经处于阶段性底部，后续涨跌取决于催化的强弱。

可能的利好。1）二季度整体是淡季，但6月底的端午节是一个小旺季，对家宴宴席需求有一定的催化。2）核心看点是三季度末的中秋国庆旺季，对礼赠、宴席、家庭聚会等消费都会有明显的催化。且去年中秋国庆旺季分开，同时有疫情影响，而今年两节合并，长假期给消费提供了很好的窗口。3）经济的修复需要一定的时间，随着经济指标走弱不排除政府出台经济刺激政策的可能，因此对下半年或者明年的商务需求依然可以有一定的期待。可能的利空，宏观经济持续走弱。

基金佳问：如何看待今年高端、超高端白酒股的表现？

姜禄彦：今年超高端白酒股的表现依然是最好的。因为其业绩最为稳健，确定性最强。一季度，尤其是春节旺季，核心影响因素是疫情3年规模最大的春节返乡，带动的核心消费场景是，家宴和走亲访友伴手礼，这些消费场景下主要消费的是中低档酒，少部分次高端酒。因此一季度以中低端白酒为主产品的企业业绩表现更加突出。

二季度以来，宴席消费表现较好，宴席消费的主力产品是次高端。但次高端白酒的商务消费占比高，因此次高端白酒的整体需求并不好。从价格带维度看，除了超高端白酒的刚需属性外，其他价格带没有明显的价格带alpha。整体上，区域经济更强的地产酒在省内的需求比较旺盛，库存比较良性，体现出比较明显的区域alpha。

基金佳问：部分投资者坚定看好高端白酒，您认为背后有何逻辑支撑？

姜禄彦：市场对高端白酒，尤其是超高端白酒的看好主要源于以下几个方面：

1）办大事的需求。企业经营会根据宏观经济的强弱决定费用支出的多少，但无论是强复苏还是弱复苏，企业办大事都是刚需，频次或可略微降低，但档次降低的概率不大。

2）财富两极分化。虽然宏观经济走弱，居民平均可支配收入增长走弱，从而导致社会的平均消费支出减少，但社会财富结构依然在提升，而富人阶层的消费支出受影响并不大，这体现出了明显的两极分化（这个词敏感，不知道是否能用）。而富人阶层是高端白酒消费的主力人群。欧美高端奢侈品的高增长同样证明了富人阶层的消费力依旧旺盛。

3）有高端才有终局。在正常情况下，随着社会的发展和经济水平的提高，无论是商务需求还是富人阶层的需求都会持续扩容，因此高端酒的需求在持续增长。在中国的消费品中，白酒是品牌价值体现最为极致的品类，而品牌是时间的朋友，随着时间延长，存量品牌的壁垒会越来越强，后来者难以享受高端酒的扩容。

基金佳问：在消费降级趋势下，您怎么看待未来中高端白酒企业的业绩增长态势？如何寻找具备长期投资价值的酒企？

姜禄彦：消费降级是短期的现象，并不是未来的趋势。正常情况下，随着社会的发展和经济水平的提高，消费升级依然是趋势。因此，基于中长期视角，我们依然看好中高端白酒企业的发展。

只是短期消费降级是客观事实，企业的产品结构在今年尤其是上半年的表现不会很理想。

在对酒企的选择上，我们看重的是，品牌战略定力足（能够充分意识到价格是品牌价值的生命线）、渠道操作灵活（能够因地制宜提高对渠道和终端的掌控力，而非单纯短期的高渠道利润率）、产品具有明确差异化（任何消费品产品差异化都是最突出的能力），从而具有非常明确的全国化潜力的企业。

基金佳问：展望下半年，您认为白酒板块行情会迎来反转吗？什么类型的酒企值得重点关注？

姜禄彦：基于以上分析，白酒板块目前处于底部区域，接下来年内有3个改善的因素可以期待。

1）二季度整体是淡季，但6月底的端午节是一个小旺季，对家宴宴席需求有一定的催化。2）核心看点是三季度末的中秋国庆旺季，对礼赠、宴席、家庭聚会等消费都会有明显的催化。且去年中秋国庆旺季分开，同时有疫情影响，而今年两节合并，长假期给消费提供了很好的窗口。3）经济的修复需要一定的时间，随着经济指标走弱不排除政府出台经济刺激政策的可能，因此对下半年或者明年的商务需求依然可以有一定的期待。因此我们对下半年的板块行情持谨慎乐观态度。

去年四季度以来的复苏行情，市场炒作过“去年受损最严重”的标的。但3月份以来的经营情况验证，受损严重的企业，今年分母端的低基数并不能弥补分子端的需求疲软。

基于以上分析，板块下半年可能会有需求端催化，但也并非高景气度，因此选股依然侧重确定性。品牌势能强、区域经济alpha突破、估值性价比合适，是主要的选股指标。

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